市场在经历DeFi和NFT为核心的叙事周期后似乎已经缺乏内生增长动力，尤其在经历五月Terra和十一月FTX事件的双重打击后整个行业腹背受敌：于内从业者信心动摇，于外也面临更加严格的监管。站在投资人的角度，加密市场是否真的已经「病入膏肓」？
本文就针对五大主流赛道L1/L2,DeFi,Gaming,NFT和Social领域进行拆解研究，并对不同板块当的竞争格局进行分析，试图抽象出该板块的的核心架构以及未来潜在的发展的方向，从而对该赛道的投资逻辑进行梳理。文章的最后也讲阐述对市场周期的理解以及核心投资理念。
1.L1/L2
首先要提到的就是区块链最核心的基础设施：公链。作为整个行业创新的源头和承载上层建筑的基础，公链从诞生以来就从不缺乏资本的追捧和青睐。随着公链生态的不断演进和发展，我们可以依稀勾勒出现有「一超多强」的竞争格局。
「一超」自然是公链之王以太坊，以其目前技术成熟度和生态的繁荣度没有任何公链可以撼动其王者地位。然而以太坊的发展过程中并不是顺风顺水的，由于Dapp的爆发式增长，导致一层网络的拥堵从而推高了交易成本，而高昂的交易成本显然会阻碍以太坊被大规模采用，因此引申出整个公链发展所围绕的核心问题：扩容。
公链发展的历史其实就是一部解决以太坊扩容问题的发展史。而针对「如何将区块链技术被大规模采用」这件事上，不同的公链在不同领域的细分形成了不同的解决思路和解决方案，渐渐演化形成了现今「四强」的竞争格局。大致上我们可以根据公链是否支持EVM与是否可分解来划分四个象限，将目前现有的主流公链大致分为四个大类：
第一类是最为大家所熟知单片EVM系公链，以左上角以BSC/Polygon/Avalanche为代表的以太坊模仿者们。在成立之初在技术层面或多或少针对当时的以太坊架构，如验证人数量，共识机制等等有一些改进，因此在性能层面有了一些提升。
但另一方面类似的改造者们并没有突破单片的架构，同时依然保留了EVM环境。使得开发者在开发层面和用户在使用体验上都实现无缝迁移，这样的改动使得他们极大的承载了想要体验Dapp但却负担不起以太坊高昂gas费的外溢用户，给区块链用户提供了一个低成本体验Dapp的入口。
这种改动使得「DeFi之夏」以太坊以外的公链上得以一定程度的延续。但受市场周期影响，以太坊网络自身的Gas相对降低，一定程度上拉低了用户的体验门槛，同时跳出周期来看，大部分原生应用的创新依然发生在以太坊上，因此目前以太坊模仿者们面临较为严重的TVL出逃，创新不足以及用户回流的现象。
第二类是同样支持EVM的模块化公链，也就是大家常说的Layer2扩容方案。Layer2作为以太坊的横向延伸，通过分离式执行层的架构来提升以太坊整体的运营效率。
Layer2的发展经历来Channel，Plasma，Rollups的技术迭代到Validium，Volition等混合解决方案的提出，目前最受市场聚焦的解决方案主要在Rollups上，两大主流细分方案ZK和OP目前领跑市场。但ZK系受限于电路算法难度和EVM等效兼容问题开发影响开发进程较为缓慢，因此目前以Arbitrum和Optimism为代表的OP系解决方案无论在技术成熟度还是生态应用上均占上风。
星期六：公司目前正在与合作伙伴在探讨NFT数字资产的发行工作:1月27日消息，星期六(002291)回复深交所关注函称，数字虚拟人、数字资产库，为公司独有或公司与行业合伙合作共同拥有的数字版权资产，上述该等数字资产在自用和授权第三方使用中，都可以结合区块链领域的NFT技术进行加密并标识所有权，具有唯一性和可标识性的特点，对该领域的商业化形成助力，是对公司的知识产品的保护，同时NFT技术也可应用于公司目前合作的明星、潮玩的相关IP中，公司目前正在与该领域合作伙伴在探讨NFT数字资产的发行工作，公司已经做了一些准备工作。（证券时报网）[2022/1/28 9:18:02]
第三类则是走了与Layer2完全相反的路径，摒弃了以太坊现有的发展路径另起炉灶，最直观的改进是其优化了以太坊并行执行的问题。EVM在设计之初的遗留问题就是无法完全释放多节点多线程的性能潜力，导致网络本身对高并发场景没有很好的解决能力。
Solana/Aptos/Fuel等公链就是为了解决这一问题而被设计出来的高性能公链。但这并不是完美的，区块链的不可能三角并没有被打破，他们在性能和效率提升的同时牺牲了稳定性，如Solana的极低冗余度设计在大规模使用时产生的系统稳定性问题就受到了市场极大的质疑。
第四类则将区块链整体高度抽象并模块化。以Cosmos/Polkadot/Celestia为代表的模块化公链将单体区块链根据不同的功能模块做了进一步拆分，好处是降低了公链开发和运营的门槛，大大减少了公链冷启动的技术和时间要求，为Dapp带来了独立的主权，L3/L4/App-chain的概念也应运而生。
此外公链各自分工，区块链作为一个整体相较单片链运营效率有显著提升。但缺点也十分明显，在功能分区后，原本统一体系内的信息传输需要额外的链间通讯工具来完成，这对链间流动性，安全性以及原子性都带来了一定的挑战。
结合上述分析，我们认为公链在解决扩容的核心问题上整体在沿着满足「广度用户」需求的「通用性公链」及满足「垂直用户」需求的「专用型公链」两个大方向发展。
舞台的核心依然是以太坊+Layer2的帝国，往广度走有高性能公链提供的超级计算平台满足Web2用户大量进入的需求，往深度走有模块公链服务于Web3头部应用满足更多链上原生需求与创新。我们认为未来将长期处于单链与多链混合发展的趋势。
当然在技术层面外，公链本身是否具备为生态发展提供持续输血同样至关重要。毫无疑问，公链在现阶段依旧是叙事性最强赔率最高的投资赛道，公链类的投资总体上周期更长，下注更大，技发展也面临巨大的不确定性。即使目前资本密集导致的流动性溢价在短期内不会有明显改善，我们依然看到公链生态在下述领域内的演进。
以太坊模仿者:随着Layer2的发展，以太坊模仿者们在本轮牛市承接以太坊外溢流量爆发式增长的流量红利的在下一周期可能不复存在，公链们应该关注业务本身的内生增长逻辑。如Polygon目前在ZK和模块化领域都有积极的探索，提出了Hermez,Miden,zkEVM等解决方案。BSC之类的交易所系公链可以依附交易所生态提供的强大赋能来获取流量。
此外Meme币和NFT的崛起让我们意识到文化属性在加密领域的重要性。以太坊模仿者的开发技术和使用门槛都较低，低进入的门槛提供了可以天然孕育文化的温床，我们很期待在下个周期能看到更多轻金融技术重文化属性的公链活跃在市场上。
野村证券与合作伙伴启动数字资产托管公司Komainu:日本野村控股(Nomura Holdings)与加密货币合作伙伴Ledger和CoinShares周三启动了保护金融机构数字资产的托管机构Komainu。包括野村证券(Nomura)在内的几家大型金融机构希望，债券或股票等传统资产可以通过区块链技术数字化发行，以降低成本并简化某些流程。主要金融服务提供商缺乏后台服务，长期以来阻碍了数字资产的广泛应用。Komainu可以与金融机构的技术系统集成，它只接受通过反和来源检查的客户和代币。Komainu由野村控股、数字资产安全解决方案提供商Ledger等于2018年设立。（路透社）[2020/6/17]
Rollups:目前市场上针对OP和ZK两大主流解决方案的优劣有很多讨论，大多数开发者和投资者认为押注ZK系密码学保证的底层安全性才是未来以太坊的终极扩容方案。然而当我们回顾历史，不仅是ZK，在Rollups被认为是Layer2主流解决方案之前，Plasma在相当长的时间内同样被业内认为是最优秀的扩容方案。
因此相比较于去分析对比押注不同技术方形方案的优劣，我们倾向于追寻在技术变革中更确定性的趋势的中间件，如L2之间的桥接，去中心化排序器，ZK矿业zkEVM等等。在技术上我们也明显看到了一些融合性解决方案的提出和发展，如OptimismBedrock,StarkWareVolition,CelestiaCelestium等等。而以太坊最终采取何种扩容手段只能交给市场和用户去验证。
以太坊挑战者:虽然高性能公链的叙事是以太坊杀手，但我们认为时至今日已经无法想象能有任何一个生态足以挑战以太坊的霸主地位。如果把以太坊比喻为一个可以无时无刻孕育新想法的超级加密实验室，高性能公链则是一个可以将想法和实践落地的商业化平台。
通过更低的成本和更高的效率去承载以太坊上产生的价值交换行为，高性能公链负责将以太坊已经得到验证的成熟的商业模式继承并推广到更多用户使用。例如以Move语言为代表的Aptos/Sui将数据资产化的定义可以使得其更好地服务于金融应用。此外我们看到Web2高频交互场景如社交游戏等也有望在高性能公链上得到更好的体验。
多链/模块化:多链和模块化的发展必然是大势所趋，在生态应用发展具备雏形的阶段我们需要在深度上根据不同的使用场景作出具体的优化。但并不是所有的应用都适合模块化的组件，我们希望在市场上寻找达到一定运营规模并找到PMF且运算性能的提升能显著提升产品体验的应用。
全链游戏，高性能DeFi就很适合这样的使用场景。此外我们也在寻找可以使开发者一键部署到不同模块的开发框架，给开发者提供自由选择共识层/数据可用层/结算层/执行层的可能性。我们很欣慰地发现OPStack也在朝着改变这个方向进发，也期待其未来进一步的进展。
2.DeFi
区块链自诞生之日起就担任着服务下一代金融应用的使命。DeFi作为区块链皇冠上的明珠自然是整个加密世界中发展最快最成熟的板块。如果我们将DeFi的核心架构做拆解，可以发现目前已经形成了围绕的资产发行，资产交易和资产管理的体系的DeFi三板斧。
资产发行丰富资产种类，交易平台活跃流动性，资管平台提供理财收益，除去如AMM，POSStaking等DeFi原生的业务模块，其余基本对传统金融市场的功能和业务模块做了本地化复刻，我们可以说目前已经在链上实现了集相对完善的金融市场体系：货币市场，资本市场，外汇市场，黄金市场。
声音 | 北京大兴区 ：正引入区块链技术与合作?:12月8日，北京市大兴区金融服务办公室党组书记、主任王悦力表示，大兴区去年已经启动区块链应用研究，目前，正在与中钞信用卡等机构开展合作，将区块链技术引入私募基金与跨境金融监管当中。同时，启动在大兴自贸区建设“金融监管沙箱”工作，将积极完善政策体系、优化营商环境，为金融科技在大兴区的创新发展创造良好条件。[2019/12/8]
而如果仅仅做到对传统金融市场全要素的链上复刻，DeFi可能就失去了其应有的魅力。传统金融市场通过不断发行新金融资产并触及全球投资者来提高资产流动性，最后良好运营，提高资产内在价值后，提供真实收益完成经济增长正循环对投资者回报。
但这套组合拳并不新鲜，很快所有人都意识到传统金融的一切套路和玩法都将在DeFi重新上演一遍的时候，DeFi除了透明公平外又通过什么来完成对传统金融市场的体系的颠覆呢？这就必须要提到DeFi造就经济高速增长的核心引擎：「流动性挖矿」和「吸血鬼攻击」。
与传统金融不同的是，DeFi类项目大多缺乏专业的做市商来提供流动性。而金融市场是否繁荣的体现之一就是市场的流动性是否足够充裕。所以一切链上战争本质都是对流动性的争夺，拥有支配流动性能力的应用则拥有了市场最大的话语权。
Compound提出的借贷即挖矿的理念让人们意识到原来项目本身可以通过信用增发的方式获取增量用户，以至于后续推出的治理代币质押，二池，收益聚合器等等目的只有一个：尽可能减少代币的实际流通盘来制造孤立经济体的繁荣。
而吸血鬼攻击则是在流动性挖矿基础上将流动性的争夺上升到了白热化的地步：通过价格战撒补贴的方式不惜一切代价获取TVL。从Sushi到Uniswap，从以太坊到BSC，从Looksrare到Opensea，无一例外都是采用了类似的方式从在平行宇宙中另起高楼。
无论是「流动性挖矿」还是「吸血鬼攻击」都不是单纯的场内博弈，流动性挖矿通过高通胀发放代币的形式锁定了用户资金，从而减少抛压稳定高额收益率，在市场上行时沉淀了大量用户与资金。
吸血鬼攻击则拓展了DeFi的平行宇宙，通过在不同公链复制相同金融基础，在区块链世界中造就了一个个风格迥异但功能相似的金融市场。多链生态的发展同时造就了如跨链桥，预言机等基础设施的繁荣。
如果说传统金融市场增长只是沿着经济增长一条主线进行资本扩张的话，DeFi在深度和广度上都可以匹配到超额用户数量和用户资金，从而在指数级别上展现出了经济的空前发展。
沿用上述分析框架，我们可以在宏观层面抽象出金融市场的发展的五大因素：资产种类、流动性、真实收益、资本乘数和通胀水平，分别对应资产发行，资产交易，资产管理、多链生态和收益耕种五大核心板块。
多链生态发展带来的资本乘数提升和收益耕种提供的高速通胀是把双刃剑，在市场向上时提供源源不断的资本注入，在市场下跌时雇佣资本又会不计成本出逃导致经济模型崩盘。结合美林时钟的理论，我们明显可以发现目前加密市场处于滞涨去杠杆的阶段，资产发行，市场流动性和真实受益都有了明显的下降，然而币本位的通胀水平和多链生态依然处于高速扩张偶有缓和趋势，最终导致整体市场略显颓势。
杭州市余杭区2020年一季度重大项目云签约，其中包含区块链等项目:据余杭发布今日消息，杭州市余杭区开展2020年一季度重大项目集中开工、云签约，总投资582亿元。其中，一季度云招商项目超100个，总投资超300亿元。集中云签约项目49个，其中云计算与大数据、量子技术、区块链等数字经济类项目10个，高端装备制造、集成电路、物联网等制造类项目18个，医疗器械、医药流通、医疗服务等生物医药类项目11个，时尚、文创、新零售等项目10个；各产业平台云签约项目50余个，总投资逾200亿元。[2020/3/28]
毫无疑问，DeFi整体市场目前正处于在市场过热时的超额信用扩张导致的虚假繁荣回归到理性发展的过程中。DeFi一直被认作是公链生态发展的排头兵和冲锋连，新公链发展的头号招商项目非DeFi莫属，而金融先行的思路也为新公链的发展带去了初始用户和资金。
但当潮水退去，造富无数的一代神盘们将逐渐被人遗忘。我们对DeFi赛道的投资理念也从寻找自带内生杠杆的创新型应用转向有扎实赛道逻辑以及内生需求的应用，一个直接的指标就是会更加关注协议的现金流和真实收入是否有机增长。最后我们还是希望在未来可以看到更加多元化的资产种类以及在传统业务里相对成熟但还没有被链上大规模采用的业务，看好链上订单簿，衍生品协议与合成资产在未来的发展。
3.Gaming
游戏赛道可谓是2022年风头无两却又饱受争议的赛道，信仰者认为游戏+区块链才是游戏行业的未来的范式转移，是继DeFi后下一个重要的Web2流量入口。质疑者认为目前的P2E类游戏都是类朴庞氏局，在可玩性和持续性上完全无法与传统游戏相提并论。
如何创一个可玩性高又可持续让玩家产生收益的Web3游戏是目前整个行业面临的最大挑战。那到底能不能有一款游戏做到可玩性，金融化与持续性完美结合的产品呢？
很遗憾我们目前的答案是没有，金融化与可玩性二元对立的局面目前没有找到合适的解决方案。站在当下的时间窗口，我们从以RTS,MMORPG,MOBA为代表的传统游戏出发，很直观的发现目前游戏面临向左走还是向右走的问题：即游戏管理团队需要在创业之初在可玩性和金融性之间做出选择。
选择金融化这条路目前是最为大家熟知和诟病的P2E/X2E类产品。该体系最大的特征是游戏质量普通，玩法也比较单一，核心是用金融化的数值设计+游戏化运营使大众自发参与到游戏博弈之中，虽然经济模型在游戏整体设计中担当举足轻重的地位，但就结果来看，目前还没有一款游戏的经济模型可以避免项目陷入死亡螺旋。
虽然并不持久，但一批又一批的游戏前赴后继成为了DeFi产品数值设计和运营思路的试验田，如何吸引用户和资金入场？如何恰当分配奖励？如何使通过高通胀发展起来的经济系统软着陆？所以我们发现P2E/X2E的归宿最终还是走向了DeFi，如何通过代币经济与运营设计吸引并留存用户入池博弈才是重点。
与之完全相反的另外一个方向是沿着可玩性领域探索，这部分本来就是传统游戏厂商的重点发力区域，一般都由专业的游戏开发和运营团队操刀，结合区块链和NFT的特色将游戏资产和玩法上链，玩家玩游戏的目的依然是为了收获快乐而非单纯的为了产生收益。
很遗憾的是，由于传统游戏开发周期长落地较慢的原因目前我们也没有看到太多实际的落地的游戏产出，结合Z时代用户的娱乐习惯，我们认为游戏是有充当下一代的社交平台入口的潜力。资本大手笔加注AAA/Metaverse不仅承担着Web3市场教育的功能，更是在潜移默化中其积累的Web3用户流量，游戏化社交的商业模式在加密世界一样适用。
声音 | Jeffrey Gundlach：2019比特币资产飙升，2020年回报率将归于平淡:据Barrons报道，“债券之王”Jeffrey Gundlach在节目中表示，2019年从股票到债券再到比特币的资产都在飙升，2020年的回报率将比2019年更为平淡。他还认为，比特币在短期内价格会走高，并建议在投资者的投资组合中长期配置黄金。[2020/1/8]
因此我们可以看到区块链游戏正站在选择拥抱金融化成为提供纯数学博弈的平台还是聚焦游戏内容成为下一代社交平台入口的十字路口。无论是AAA/Metaverse还是P2E/X2E也只是当下范式转移过程中的阶段性产物，他们都只是过程与手段而不是结果。沿着区块链游戏最终沿着社交与DeFi两个场景落地的思路，我们认为这个赛道会有一些值得关注的机会。
我们认为没有显著特征的泛链改游戏在未来很难生存，游戏团队必须在可玩性和金融化之间做出选择。其次在如今整体产业模式不固定的情况下，不看游戏产业宏观的中间件，如打金工会数据服务平台等等，一体化的游戏工作室更值得青睐。
最后，沿着游戏产品DeFi化也就是P2E/X2E的方向，我们依然看好在代币设计和应用场景上做出创新并拥有过人运营和叙事能力的团队。在AAA/Metaverse方向我们会更注重基础设施的发展以迎合更多资产乃至玩法上链的需求，如云游戏，AIGC，游戏钱包，游戏资产垂直NFT交易平台等等。
4.NFT
尽管大家对仓库形形色色的小图片早已见怪不怪，我们认为今天将NFT归结为一个独立赛道依然有些为时尚早。在梳理NFT相关的产业架构时，我们发现所谓的NFT行业其实一个以PFP为核心的垂直金融市场，其产业框架和DeFi核心框架十分类似，但更聚焦在资产发行端和交易平台。
总发行量稀少和非同质化的特性使得NFT的定价估值变得极其复杂，从而导致NFT的市场流动性偏低，因此相比DeFi大而全的发展，NFT金融市场的主流叙事会更加注重流动性服务模块，从而产生了一系列NFT-Fi相关的交易，抵押，借贷和碎片化平台的创新应用。
但NFT-Fi真的是未来NFT赛道的唯一发展路径吗？
在回答这个问题前，我们不妨来看与NFT相关的EIP标准的提出和实现情况。通过梳理不难发现NFT也在往金融化和商业化两个大方向发展。除去大家所熟知的如ERC-721/ERC-1155/ERC-875等的NFT资产发行标准外，在金融化的路线上可以看到诸如ERC-490租赁标准，ERC-3525半同质化代币，ERC-2981版税收入等加深金融可组合性的标准。这也是NFT-Fi市场发展围绕的重点领域。
另外一个大趋势就是商业化属性的探索，从Vitalik提出SBT的概念后各种相关的EIP也是层出不穷，ERC-5192的确立也让我们看到了SBT应用得以大规模应用的可能性。再往Web2结合的领域探索我们也发现了一些诸如EIP-5643的订阅协议，这也为会员服务这一Web2传统大赛道的发展提供了想的想象空间。从提案的总数和被通过的数量来看，另外一个可以观察到的趋势是目前社区更加关注NFT金融方向发展的道路，与Web2结合更紧密的实用性NFT在落地层面依然任重道远。
回到NFT-Fi的话题上，尽管目前针对NFT的估值，借贷和清算体系有或多或少的瑕疵，我们认为NFT目前存在的流动性的问题不在于基础设施的不完善不健全，而更多是陷入供给侧和需求侧双匮乏困境。
与FT相比，NFT几乎只有PFP一条叙事主线，而市值前十的PFP项目几乎占据了市场所有的流动性，资产种类的单一与叙事的同质性导致了资产供给端的匮乏。同样从需求端来看，如果把NFT当作加密世界的另类投资市场，在市场下行时聚焦在NFT领域的资产配置会相应较少，此外受NFT总市值影响，资金聚集产生的马太效应会比FT更为明显，需求侧对市场的谨慎也无法衍生新的投资与消费需求。
供给侧缺乏新鲜叙事，需求侧收紧投资这不单单是NFT存在的问题，但受制于NFT资产种类和不可分割的特性会将流动性的问题无限放大，综合导致了目前NFT市场看起来流动性极度缺乏的局面。
那回到上文的问题，NFT-Fi是NFT赛道唯一的发展路径吗？我们认为在NFT资产种类得到丰富之前，任何宣称可以解决NFT流动性的问题的项目都是拿着锤子在找钉子。但同时在很长的一段时间内，以PFP为代表的文化叙事推动类NFT依旧会占领主要地位，这看起来是这不可解决的悖论，但我们认为未来PFP叙事风格的转换会更加频繁和多元，这在可以在PFP内部增加资产的丰富性。
其次关于NFT基础设施方向我们会持续关注与Web2结合的部分，寻找Web2到Web3通用的「桥」：如提供会员类服务SDK和更容易被普通用户接受的加密钱包。最后，我们设想的NFT未来更多的不再会是作为一个单独的赛道出现，而更多的会是像FT一样作为基础组建融入到加密生态的方方面面。
5.Social社交
在Web2，社交=流量，而流量=注意力，在这个注意力为王的时代，把握了用户注意力就获得了对用户的掌控权。因此社交也是2022年备受资本追逐赤手可热的领域，大家都不想错过下一个腾讯或Meta的机会。
提及现有Web2产品的弊端，大家无不例外的都会设想到数据所有权，隐私权和收益权被霸占的问题。社交作为最能突出直观的解决此类问题的赛道，占据了流量+主权双主线叙事，也吸引无数创业团队试图在Web3重建Web2成熟的商业模式。而在今天看这些模式往往都被证伪是不可持续也不适合Web3发展的。
基于对赛道的拆解我们也可以清晰的发现社交领域是围绕数据可组合行构建的「基础设施-中间件-应用」经典三板斧框架。底层主要是关于数据传输存储和规范类的协议，中间件则更多围绕数据可用性的核心社交图谱来展开，而上层应用则与日常体验的Web2社交场景没有太大的区分。
我们始终认为Web3社交与Web2社交并不始终处于对立分隔的状态，Web3社交的灵魂应该是将数据和产品使用的选择权交还用户。基于此我们认为Web3发展的路径应该从依附在现有Web2巨头上的中间件开始，通过汲取Web2的流量为平台用户提供Web3原生服务完成种子用户的积累。
同时隐私在Web3社交将是必不可少的刚需存在。十分看好ZK身份验证和访问控制方案在基础设施和中间件领域的发展。在应用层爆发初期常见的Web2应用+发币的商业模式已被市场证伪，作为社交产品，易用性要远比去中心化和金融化重要的多。最后我们认为，随着链上资产丰富度的提高，加密原生社交应用会迎来爆发式增长，因此我们无比期待SBT和AAA游戏得以大规模落地的那一天。
核心投资逻辑
以上就是我们对现今五个核心赛道当下竞争格局的和投资逻辑的解读，对不同赛道核心架构的梳理可以让我们更加清晰理解市场发展的脉络和方向。但当我们跳脱出赛道划分，尝试以宏观周期的眼光来重新审视加密市场的变化时，似乎又有一些惊喜的新发现。
首先我们效仿美林时钟按照经济增长和通胀程度分为四个象限，刻舟求剑的对应加密市场四年牛熊周期。需要注意的是坐标轴的交叉点不应为0，而应处于中立位，即第三象限不应表述为「负增长，负通胀」，而应为「低增长，低通胀」。因此按照图中标注的顺序从牛市第一年到熊市最后一年分别对应经济复苏期、过热期、衰退期和滞涨期。
复苏期：低通胀→中通胀，中增长→高增长。在漫长的熊市中底层技术和中间件的更迭积累为应用层的爆发做足了准备。此外通胀已经触底，经济向好得预期也会吸引更多资金和用户入场，更容易被上手和理解的应用类顺理成章成为该阶段表现最突出的大类资产。
过热期：中通胀→高通胀，高增长→中增长。随着通胀不断增高市场热度逐渐达到顶峰，市场已经透支技术积累+应用爆发带来的高增长预期，缺少足够的创新储备来推动市场短期向前发展。资本在基本面分析的叙事下已经走到瓶颈，而Meme类资产因为独特的文化叙事属性得以大放异彩承接住资本狂欢的情绪。
滞涨期：高通胀→中通胀，中增长→低增长。牛市的狂欢在往往在通胀触顶后结束，透支增长的影响也在这个阶段得以完全释放，资市场会慢慢回归理性，泡沫资产价格得以大幅回调，同时市场也在寻找新的增长点酝酿下一个叙事周期。此刻应该梳理潮水退去后留下核心技术，站在前人的肩膀上孕育下一个周期爆发所需要的基础设施。
衰退期：中通胀→低通胀，低增长→中增长。这将是熊市最难熬的阶段，此时作为下轮牛市增长引擎的基础设施日渐成熟，但由于资本市场的不活跃依然无法将经济增长反映到纸面上来。因此在这个阶段应当更关注连接应用和协议的中间件，而中间件的成熟和大规模应用的标志应当作为牛市开启的信号之一。
综上来看，加密市场会在上述四个周期内不断循环往复，周期内的核心板块也将重复应用-Meme-协议-中间件的轮动。上一轮的龙头应用会逐渐扩张生态系统变为下一轮的基础设施，而下一轮的基础设施又会孕育出新的龙头应用，如此周而复始不断发展。
值得注意的是，在通胀和增长的主线外我们可以发现第三条主线，也是我们认为在加密领域独特的衡量维度：文化。毫无疑问Meme是最具文化属性的，而在坐标轴的另一端工具类型的中间件最缺失文化属性。而无论是公链本身还是公链上的协议，都或多或少能感受到不同的文化属性带来的开发和使用体验上的差异。因此我们大胆地提出一个猜想：文化这只看不见的手与通胀和增长一样也在潜移默化的影响加密周期的变化。
我们究竟身在何处？我们认为目前正处于滞涨期和过渡期的交汇点。当下经济增长放缓，通胀几乎见顶，如果2023年只能选择关注一个板块，那我们会毫不犹豫的关注协议层。这也是当下资本扎堆基础设施投资的重要原因之一，无论是Danksharding,zkLayer2,Move双雄或是Cosmos2.0，我们反而比以往任何年份更期待2023年加密世界协议层的发展。
但作为一级市场投资机构，我们应该要做的是永远领先市场向前看。基于此对周期的判断，我们认为2023年躬身入局参与通用型协议层投资盈亏比已经不高，当下最好的策略是在有高增长潜力的系统里关注中间件乃至应用层的发展。前人的皇冠已修缮完毕，我们只需甄选合适的珍珠。
最后我们来聊一聊CipholioVentures投资理念的形成方式。我们认为所有原生的加密创新只有两种模式：技术驱动与商业模式驱动。分别对应协议和应用层的创新。而根据这个逻辑又可以在不同的赛道中梳理出产业结构竞争格局，这个从理念到模式到组件至上而下的过程是做行业研究的框架，也是我们上文针对不同赛道将进行分析的核心框架。但投资恰好是个相反的过程，即需要根据未来可能出现的基础组件抽象出分别对应的模式是什么，再向上推测看是什么技术创新或者商业模式创新能够带来这样的改变，最终形成核心投资理念指导未来的投资。
而在直上直下的行业研究和投资理念梳理以外，我们发现最具创新同时最令我们兴奋的方向并不在传统的分析框架里，而恰恰发生在新兴应用层倒逼技术发展和新兴协议层催生商业模式进步的两条交叉线上。Curve现今是DeFi稳定币交易的新一代基础设施，围绕Crurve票仓机制建立的一系列贿选平台的蓬勃发展证明了其衍生应用层创新商业模式的能力。DYDX作为衍生品协议的龙头，相比其他衍生品协议对链上执行速度有更高的要求，而后也因为以太坊的效率问题断然选择自立门户，这也证明优秀的应用往往具备倒逼协议层技术突破的能力。
因此如果可以总结出一条跨越周期与赛道的投资准则，我们究竟在寻找什么？答案只有两条：
具备倒逼协议层技术突破能力的应用层。
能够衍生应用层创新商业模式的协议层。
结语
最后还有一些未能有效归类的热门细分赛道，如抽象账户钱包，KYC/KYT，MEV等等，受篇幅限制无法展开讨论。我们希望通过本次从行业架构的梳理和分析可以为未来的宏观投资方向提供一些参考。站在史无前例的大紧缩与加密信用危机的当下，未来似乎是确定的又是不确定的，作为历史的参与着与见证者，我们能做的只有坚定信仰，保持童心，持续探索。
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