资本市场，坏的时候要比想象更坏，要坏很多。
Bernstein原话：为了应付这种最坏的情况，你必须有“耐心，现金和勇气”，按照这个顺序。
究竟会有多糟糕？
我在大约两年前，曾在群内做过分享，关于美股指数投资（如S&P500指数基金),二十多年来长期年化回报在从9-13%之间。
大的指数基金如SPY等，有个内在的优势，它会自动调整仓位，优胜劣汰，把坏公司踢掉，好公司加进来。所以如果你没有客观不带感情色彩的调整仓位的能力，那还不如买指数基金。
有些人会说，既然指数基金长期回报这么好，那我就闭着眼满仓指数基金,什么都不管，长期持有好了。实际操作上没有那么简单，指数基金也会有50%甚至更高的价格下跌，如果你资产缩水这么多，内心可能崩溃，可能会不断质疑“长期持有”这个理念的有效性，然后因为生活压力，往往在最不利的时间，把仓位平掉了。
很多人完全高估了自己对于风险的承受能力，嘴上说理解了，即使市场下跌50%，也不会慌，但实践上，真正到这一天，还是会慌。大家都有这个阶段，这基本上就是人性。
风险有多种定义，在学术界，风险被定义为股票的波动率，所谓standarddeviation.这个模型有一个重大缺陷，就是在最坏的情况下，不能准确描述实际情况。
WilliamBernstein对风险的定义，就是“在最糟糕的时候，最糟糕的回报”(badreturnatbadtimes)。
这个糟糕的定义，不是说世界末日来临，而是指市场出现价格严重失衡扭曲的现象，可能扭曲程度和持续时间超过大家想象，即使长期仍然看好，但大部分人无法在这种冲击中生存，无法坚守正确的策略。
糟糕的可能性有几类：
第一类，长时间的通货膨胀，导致现金和债券相对贬值，股票也相对表现不佳。这在美国七十年代，中国四十年代，德国二十年代还有很多拉美/东欧/中东/东南亚等国家都有发生。
第二类，长时间的通货紧缩，经济萧条，股票损失一塌糊涂，很多债券违约赖账，只有少数政府债券回报不错可以保值。这在整个西方世界三十年代，2000-2003年，2007-2009年间，日本过去三十年，都发生过。
第三类，属于政府通过税收或其它政策，强行剥夺或者低价赎买公民资产，还有战乱，等等，这在全世界范围内，过去一百年也常有发生，但这个就不在今天讨论范围之内。
除了美国股市1929年–1932年期间指数下跌90%的大熊市，大家熟知的2001-2003年美国的熊市，2008年全球金融危机以外，过去五十年还有：
1/还有1973年初到1974年底，因为中东的战事和石油危机，美股大盘下跌48%，整个西方世界股指下跌大多超过50%。
2/1987年十月，美股大盘一天下跌22%，从八月高点到十月最低点，大盘下跌34%。有些小的券商因为这个巨大波动而一天内就破产。
3/2010年五月六号美股的flashcrash,道琼斯指数十分钟内下跌一千点，有些ETF流动性突然消失，几分钟内下跌20%，30%，甚至40%，虽然半个小时后大多反弹回来，但很多投机者设了stoplossorder,结果瞬间就被强平收割了。至于期货炒家，裸卖option的玩家，更是几分钟内就玩完。
4/瑞银的有个指数基金，代码XIV，是做空波动性的策略，之前一直表现不错，看上去是白捡的钱，2018年二月六号，两天之内下跌93%。最后这个ETF几天后清盘。
5/2011年瑞郎突然对欧元贬值，2015年又突然对欧元升值，把一些几十年的老店和基金一天内，搞破产关门。
6/日经指数从1989年历史最高点38957，一路下跌到2003年的7800点，十四年下跌幅度达到80%。
7/香港恒生指数从1973年初的1800点以上，一路下跌到1974年十二月的180点以下，两年之内下跌90%，到1980年底时才回到1973年的新高。1997年八月，香港恒生指数最高到16860，到1998年八月最低时跌到6500点，当时国际炒家放风，想通过同时做空股市和汇市，把指数打到4000点，结果最后香港政府八月份直接从6700点开始出手干预买股票，终于挽救了危局。没有精神物质准备的投资者，在这种环境下根本没有办法挺住。
8/股票指数，87年初还是2300点，后涨到1990年初最高的12495点，涨幅达六倍之多。两年内又跌回三千点以下，跌幅接近80%。将近三十年后，现在股指在10641点，还没有超过三十年前的最高点。过去三十年内，股指下跌幅度超过40%的熊市有五次。
9/上面列举的都是指数，很多个股在危机时下跌幅度达80%，90%，95%甚至更多，还有第三世界国家的各种经济危机股灾，更是司空见惯。
没有任何人，即使是最高层的人，或者自以为掌握全面信息的人，可以准确预测短期的走势。最近的例子，即使是美国财政部长HankPaulson,在2008年九月份让LehmanBrother破产时，也没有预测到这个做法会导致commercialpapermarket突然冻结，引起全球金融海啸，整个市场指数半年后下跌将近50%。
凡是投资上的新手，不管以前在别的行业有多成功，不管有多少钱，遇到一次这种熊市，因为心理上/思维模型上/资金上没有准备，很容易把一辈子的积累，短时间内全部亏光。而且在别的行业上的成功者，会有一种大干快上雷厉风行的心态，运用到投资上，往往会有反效果。
投资者的分类
伯恩斯坦把参与市场的投资者分为三类：
第一类是简单粗暴型，跟着消息炒作，往往在牛市接近末尾时大买，到底部时恐慌卖掉。这是没有经验的投资者的典型特点。
第二类是简单成熟型，有一定资产配置策略，市场跌了就去捡便宜，高了就会卖掉一部分。他们读了很多书，好比飞行员接受培训，运行了飞行模拟器很长时间。但是如果真正极度恐慌的大熊市，原来以为自己可以守住，但也会惊慌失措，然后被迫抛售卖掉。这就好像飞行员的新手，真正去开飞机时，遇到非常极端的紧急情况，无法控制情绪，飞机坠毁。大部分稍微有些经验的投资者，属于这种类型。没有亲身经历过一个，甚至两个完整经济周期的人，都不能说自己在实操中可以经受熊市的考验，都只能说还是在飞行模拟器上玩。即使在2009年市场大跌60%时的情况下勉强生存下来的投资者，如果下次来一个下跌70%，持续时间更长的熊市，也同样可能出问题。
大部分情况下，市场波动率比较小，在一个平衡点附近温和的波动，大家都是低买高卖，皆大欢喜。
实践上，大家完全高估了自己心理上(tolerance)和实力上(capacity)对风险的承受能力。
这里面最微妙的一点，就是，大部分人口口声声说“别人恐惧时我贪婪”，当市场下跌5%，10%时这么说，不断买进，但是市场下跌20%，30%的时候，就开始自我怀疑。当市场下跌40%，甚至50%的时候，大家都因为子弹用光，集体恐慌抛售，原来言之灼灼的逻辑和理性全部抛在一边，已经没有贪婪的本钱了，想贪婪也没有能力贪婪。
普通情况下，市场下跌到一定程度，估值便宜的时候抄底，高的时候再抛售，可以赚钱。但是在极端情况，当下跌突破某个临界点时，一些使用这种策略的基金本来赚钱的不赚了，被迫清仓，而这种清仓又加剧了下跌，亏损加大，导致客户撤资，这种正反馈回路发生得十分迅速，会导致那些以为自己可以坚持策略的人也跟着恐慌，价格可以下跌到十分荒谬的程度。
同时，在经济下滑的时候，很多人因为自己在实业的生意上，收入减少，债务压力大，雪上加霜，或者丢失工作，甚至要被迫在最坏的时候，以最低廉的价格，被迫抛售资产。不是不想坚守策略，而是实在没有能力坚守了。
“坏的时候比想象更坏”，可以理解为正反馈回路（positivefeedbackloop)恶性循环突破临界点，到了极致，远远超过以前大家习惯的平衡态附近的小幅波动。
Bernstein说：长期看，投资长期成功的最重要决定因素，是当街上血流成河时，你手上还有多少现金。因为往往在这个时候，你会丢掉工作，需要钱去买便宜的股票，或者从你的破产的邻居那里购买那幢垂涎已久的豪宅。
再重复一遍：“长期看，投资长期成功的最重要决定因素，是当街上血流成河时，你手上还有多少现金。”
这个说起来容易，执行起来很难，需要经过几个经济周期后，才能真正理解这里面的挑战。坦白的说，大部分群友经历中过去三十年经济都是在上行，尤其是1998年亚洲金融危机之后的二十年，一路上行，中间偶尔有些扰动，但很快又回来了，所以从个人经历上，大部分人很难想象一个有几年时间的极度萧条的资本市场的场景。
现在市场上很多投资者，尤其是2009年金融危机之后，过去几年业绩还不错的基金经理，他可以有很多方法论，但思想上对一个极为凶猛的熊市的风险实际上是没有任何准备的，因为有些事情他觉得不可能发生，也不可能理解。
这个事情，不亲自经历几个完整的经济周期，无法真正理解。一次强平，就可能造成50%以上的损失，要两倍的回报才能弥补。如果造成90%的损失，要涨十倍才能回来，基本上就是把几十年的积累给搭进去了。但是受损后，很长时间心灵的创伤无法恢复，整体两倍，十倍的回报，是可遇不可求的。
如果不能够在心理上，和行动上做好计划和准备，普通人容易成为在熊市底部被迫抛售的牺牲品。
第三类投资者，我把他称为“冷酷成熟型”，他们有一个长期性的策略，而且会采取非常具体明确的措施来严格执行。要严格执行，需要不断问自己这样一个问题：
如果真的遇到一个长达三年以上的熊市，从最高到最低点指数下跌90%，我在心理上，生理上和财务上是否可以严守纪律，是否准备好一个书面的计划，严格执行？
要避免这种情况发生，一定要准备一个书面上的预案，即使大盘下跌50%，60%，甚至像美国1932年那样下跌90%的时候，甚至持续时间长达三年，四年，五年时，仍然有现金，仍然可以不慌不忙，按原计划继续调整资产配置。
即使是传统意义上的一半股票/一半现金债券(50%stock/50%bond)这种看似保守的配置，在真正凶险的熊市面前，比如股票跌了70%以上，那么整体资产缩水35%，很多人精神上还是扛不住。
Bernstein提出一个建议，就是把你未来生活支出的费用，严格分离出一部分，神圣不可侵犯，完全不能碰，不能冒任何风险，只能放在最安全的银行存款或者国债里面。
如果是年龄已经超过五十岁的人，这个资金量应当至少可以轻松支付未来二十到三十年的生活费用。年纪轻的人，这个资金量会相对小一些。但是一定要冷静的自省，写个书面的计划，给自己划一道红线，把这部分神圣不可侵犯的资金，严格隔离出来。
投资的目的不仅是要优化回报多赚钱，而且要避免在贫穷中死去。1998年对冲基金“长期资本”差点破产的时候，巴菲特有评价：“Tomakethemoneytheydidn’thaveanddidn’tneed,theyriskedwhattheydidhaveanddidneed”.（为了赚他们不需要的也没有的钱，他们用自己已经拥有和需要的钱去冒险)
第三种投资者和其他人的区别是，不仅有足够多的耐心，不仅有足够多的现金，不仅在血流成河时可以有勇气买入。而且，因为对金融市场的历史有一定理解，知道极为凶险的熊市不可预测，但熊市迟早回来，肯定会来，所以会给自己准备一个书面计划，有预案，等这一天来临时，可以不慌不忙的，耐心的，按照当年准备好的预案不折不扣的执行。
而其他人，危机来时，没钱了，因为没钱也没胆了，或者还有钱有胆，但因为不理解熊市的特点，应对缺乏章法，所以还是抓不住机会。
机构投资者和量化策略
伯恩斯坦的书中提到一个现象:过去几十年，大的机构投资者掌管的资金越来越多。当某一种量化策略的因子(factor)，长时间产生负回报的时候，很多没有耐心的投资者就会从这些机构资金池里赎回资金，这会导致一个连锁反应，导致负回报越来越糟糕，到最后，”最悲观那一刻”的时候，往往当某个策略未来回报可能非常高的时候，机构投资者可以使用的资金反而是最少。
这种策略的例子包括:
做空低利率货币，买入高利率货币；
跟风投资vs基本面投资；
增长型投资vs价值型投资因子
等等。
我自己总结，历史上各行各业里，尤其是金融行业里，可以看到这样一种循环:
某个量化策略被发现有效
->更多人参与套利，形成一个正反馈回路(positivefeedbackloop)，参与初期，量化策略回报更高
->参与人多到一定程度，回报开始慢慢下降
->为了维持回报，大家开始加杠杆，但回报仍然无法显著提高
->某种外界扰动，导致少数人开始平仓，终止这个策略，所有使用策略的投资者都开始亏损。外界扰动只是表象，并不是反转的本质原因。反转的本质原因，是参与策略的投机者已经饱和了。
->过了一个临界点，大家纷纷夺门而逃，被迫去杠杆，所有策略使用者在很短时间内遭到巨大损失
->甚至有人开始落井下石，用反向策略加速其崩溃。
->到最后，所有策略的使用者都遭到巨大损失，甚至有相当长时间窗口价格到了极为荒谬的程度。比如有的无负债的公司股价远低于现金，加州州政府的有免税福利的债券利息在2009年初的时候高达9%(等价于普通债券的14%的利息)，垃圾债券利息都到20%以上，等等。
->人们纷纷谴责这种策略的愚蠢无效，但是这往往意味着从这个点开始，这个策略在未来的长期回报可能又会不错。
但是因为大部分时候，大家不可能都有全面正确的信息，所以实操时，大多数时候很难知道自己在周期的哪个位置。所以脱离周期，孤立的讨论，说某个策略如何如何有用，是非常危险的，可能给人以虚假的自信。
这里面最危险的是，某个基金对自己择时的能力非常有信心，觉得自己有能力在策略失效之前离开，然后就加杠杆，然后某一个它没有能力看到的外部扰动，突然引起反转，造成这个策略的迅速失效和巨大亏损，完全没有时间来得及撤离。
很多做投资的人，尤其是四十岁以下的，没有经过真正的周期，没有经受过真正严重经济萧条的打击，很多事情你跟他说，他是不会信的。要么是反唇相讥，要么口头上说信了，还是没有真正理解潜在风险的严重性，没有做好精神/物质上的准备。
老的危机结束后，大家往往有所防备，所以不会简单重复。如果以历史为鉴，未来的危机，可能出现在大家想不到的地方，想不到的方式爆发。所以不能有任何预设立场，认为这不可能发生。
降低风险没有其他捷径：只有提高无风险资产的比例。
能够对意想不到的熊市和波动有预案，有充分思想和资金准备，才可以做到真正的别人恐惧我贪婪，这就已经完成成功一半了，因为这时你做的任何投资，往往都是打了很大折扣。而没有人和你竞争。
另外就是不要去做空。做空的挑战一是时间踩不准，二是回报/风险不对称，三是市场反转后长期踏空，毕竟整体看，美国市场是牛长熊短。
实业家的成功，主要靠对外去打拼奋斗，去尝试和行动。投资者的成功，很大程度上要靠对内的，对于自己的贪婪/恐惧心态的反人性的严格控制。这两种思考行为模式，常常是有些矛盾的。拿别人的钱，而非自有资金的投资者，比如VC/PE投资者，本质更接近实业家,需要频繁主动出击，因为如果亏了，一般也不会损失自己的钱，所以投资心态和方法不太一样。我这里主要是指拿自有资金投资的人。
自有资金投资者在短期信息的搜集的准确度和迟滞上，无法和专业基金较量。
但是自有资金投资者的一个最大潜在优势是，就是没有回报的压力，可以选择什么都不做，可以等待很长时间，可以非常耐心。这是VC/PE投资者还有对冲基金经理所不具有的优势，在非常糟糕的熊市时，这可能是重大优势。因为大熊市时，机构投资者的资金来源枯竭，甚至要撤资，往往被迫要清盘，完全没有选择。
最后再总结一下，两句话：
1/长期看，投资长期成功的最重要的决定因素，是当街上血流成河时，你手上还有多少现金。
2/耐心，现金,勇气，和对最糟糕情况的有计划的准备，其它都是备注。
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