撰文：邹传伟，万向区块链首席经济学家作为能触及一般投资者的合规比特币金融产品，比特币ETF一直很受关注。特别是在过去一段时间加密资产市场起伏中，其他类型的合规比特币金融产品显示出的缺陷，更突显了比特币ETF的优势。但在今年加拿大批准多只比特币ETF后，近期美国SEC推迟了对多只比特币ETF申请的决策，包括WisdomTree、Kryptoin、Valkyrie和VanEck。通过比特币ETF，一般投资者无需管理私钥，就可以在主流的证券交易所中参与比特币投资，费用低，透明度高，并且不用担心金融监管、税收等方面合规问题。比特币ETF走向大众投资的重要标志。正因为如此，美国SEC对比特币ETF采取了比较审慎的态度——这从美国SEC的相关申明中可以看出。美国SEC的一些担心，对理解加密资产市场的下一步发展非常有帮助。本文共分三部分：第一部分是关于ETF的一般性介绍，作为理解比特币ETF的参照物；第二部分讨论比特币ETF的两种主要设计方案和相关难点第三部分梳理美国SEC批准比特币ETF面临的若干障碍。ETF是什么？ETF作为指数化投资工具，是国际金融危机后全球金融市场最为成功的金融创新产品。截至2020年底，全球挂牌交易的ETF达到7527只，资产总规模超过7.9万亿美元，其中股票ETF占比近3/4，债券ETF占比19%，商品ETF占比3.4%。美国不仅是ETF的发源地，也是全球最大的ETF市场，无论是产品数量和资产规模，美国市场都遥遥领先于其他市场。截至2020年底，美国ETF市场的资产规模为5.49万亿美元，占全球市场份额69.5%。美国ETF的设立依据是《1940年投资公司法案》，但ETF的运作机制有诸多与法案冲突的地方，比如实物申赎、仅允许授权参与商参与申赎、普通投资者只能参与交易等。因此，每个ETF的发行均需要向美国SEC单独申请豁免。2019年9月，美国证监会发布ETF新规，是自ETF诞生以来首次发布的系统性的针对ETF的规定。新规自2019年11月生效后，一般的ETF向美国SEC申报设立即可，无需再单独申请豁免令，从而大大简化了ETF创设流程。ETF有一级市场和二级市场之分。在一级市场上，授权参与商参与ETF份额的申购赎回。投资者在证券交易所买卖ETF份额，构成ETF二级市场。接下来会分别介绍。
ETF的一级和二级市场AP可以是做市商、专业机构或其他大型金融机构，由ETF发行商指定，可以通过实物申购赎回改变市场上ETF份额的供应。当一个ETF发行商想要扩大产品规模时，会请AP在市场上按配置权重购买这只ETF的成分证券，并将这些证券交给ETF发行商。作为交换，ETF发行商参考ETF净值，给AP同等价值的ETF份额。AP随后可以转售ETF份额以获利。这个过程也可以反向进行：AP向ETF发行商赎回一篮子成分证券，从市场上移除ETF份额。AP申购赎回ETF份额的能力以及套利机制让ETF的市场价格趋近净值。ETF出现溢价时，AP在市场上购买标的证券，用于向ETF发行商申购份额；而在ETF出现折价时，AP向ETF发行商赎回份额，并在市场上出售得到的标的证券。一般来说，AP越多，相互间的竞争越有可能使ETF市场价格接近公允价值。这是ETF不同于封闭式基金的重要特征之一。对于封闭式基金，没有人可以申赎份额。由于没有套利机制可以用于调节供求关系，经常出现封闭式基金以高额溢价或折价进行交易的情况。在美国，个人投资者可以直接从经纪账户买卖ETF。ETF份额转让类似股票，每隔15秒公布日内参考价值、每日公布ETF份额价值，可以在市场开放的任意时间交易，并支持当天多次买进卖出、做空和以保证金购买等。相比而言，一般的共同基金每天只能交易一次。综上所述，一般情况下的ETF可以从以下要点理解：资产组合特征：投资基准，投资策略；一级市场特征：AP，份额申购赎回机制，套利机制；二级市场特征：投资者群体，交易场所，交易方式，价格特征。比特币ETF的设计方案和相关难点与灰度比特币信托的对照
要理解比特币ETF的意义，最好先与目前全球最大的比特币金融产品——灰度比特币信托做对照。灰度比特币信托的关键特征如下：资产组合特征：直接持有比特币，通过持有BitLicense牌照的Genesis购买比特币，由CoinbaseCustody托管。一级市场特征：信托份额为GBTC，每个比特币大约对应1000股GBTC；合格投资者可以用比特币或现金申购GBTC，但不能赎回GBTC。二级市场特征：GBTC有6个月的锁定期，在场外市场OTCQX交易，普通投资者也可参加；GBTC之前相对比特币溢价，现在是折价。尽管灰度比特币信托已非常成功，但缺陷也非常明显：首先，GBTC不能赎回，使套利机制不畅，GBTC价格长期偏离比特币，没有内在的收敛动力，使投资者不能很好地获得对比特币的敞口。其次，GBTC只能在场外市场OTCQX交易，流动性受限。因此，比特币ETF有两个关键目标：一是通过完善套利机制，以更好跟踪比特币价格走势；二是拓展二级市场投资者群体，特别是能在主流的股票交易所挂牌交易。基于比特币现货的比特币ETF
接下来的介绍基于VanEck2021年3月提交给美国SEC的比特币ETF方案，美国SEC已推迟对该申请的决策，并征求公众意见。参考阅读：《SECURITIESANDEXCHANGECOMMISSION》https://www.sec.gov/rules/sro/cboebzx/2021/34-92196.pdf《UNITEDSTATESSECURITIESANDEXCHANGECOMMISSION》3B2EDGARHTML--c100811_s1.htm(sec.gov)资产组合特征：在法律上，该比特币ETF实为基于商品的信托份额，将直接持有比特币，并交由第三方托管机构托管。该比特币ETF在一般情况下不会持有现金或现金等价物，投资基准为MVIS?CryptoCompare比特币基准指数减去信托运营费。这个比特币基准指数综合了Bitstamp、Coinbase、Gemini、iBit和Kraken上的比特币价格。一级市场特征：该比特币ETF将引入授权参与商。AP通过与比特币ETF发行商之间的比特币交易来申购和赎回信托份额。显然，信托份额的申购赎回伴随着比特币在AP和ETF发行商的钱包之间的移动，而这些移动发生在比特币区块链上。这样就建立了信托份额与比特币现货之间的套利机制。二级市场特征：信托份额计划在CboeBZX交易所挂牌交易。在交易时段，信托份额的NAV将每15秒更新。对比ETF的一般情况不难看出，基于比特币现货的比特币ETF，除了比特币涉及的托管和钱包操作以外，其余机制设计与主流的ETF非常接近，特别是套利机制健全。基于比特币期货的比特币ETF
接下来的介绍来自VanEck2021年6月提交给美国SEC的比特币ETF方案。参考阅读：《UNITEDSTATESSECURITIESANDEXCHANGECOMMISSION》https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1838028/000093041320002664/c100811_s1.htm该ETF不直接投资于比特币或其他数字资产，而是投资于比特币期货，以及其他能提供比特币风险敞口的集合投资工具和交易所交易产品。其中，该ETF投资的比特币期货为现金交割类型。该ETF目标是使该ETF对比特币的总风险敞口约等于该ETF的NAV。但在一些时候，该ETF因为使用杠杆，对比特币的总风险敞口可能超过NAV。杠杆来自期货合约内嵌杠杆、逆回购协议和银行借款等。除了比特币期货合约、集合投资工具和交易所交易产品等以外，该ETF的其他资产投资于美国国债、货币市场基金、现金和现金等价物、美国政府机构发行或担保的MBS、市政债券以及TIPS等。综上所述，该ETF方案不涉及比特币涉及的托管和钱包操作，本质上更接近大宗商品共同基金：通过期货获得风险敞口，主要资产投资于风险低、流动性高的金融产品，同时也充作期货保证金。这样主要会产生以下风险：比特币期货偏离现货价格。比特币期货到期后，需要续做，会有额外的风险。投资于风险低、流动性高的金融产品，仍会承担市场风险、信用风险和流动性风险等。杠杆率控制不好的风险。在加密资产市场剧烈波动时，比特币期货有可能暂停交易，基于比特币期货的比特币ETF更难跟踪比特币价格走势。加拿大Horizons比特币ETF在2021年5月21日就遭遇了这种情况。总的效果是，该ETF的NAV变化可能显著偏离比特币价格走势，并且没有套利机制使两者趋同。美国SEC批准比特币ETF面临的障碍通过梳理美国SEC2021年5月11日声明和6月16日就VanEck比特币ETF征求公众意见的说明，可以看出两类比特币ETF方案在获批中面临的障碍。参考阅读：《StaffStatementonFundsRegisteredUndertheInvestmentCompanyActInvestingintheBitcoinFuturesMarket》https://www.sec.gov/news/public-statement/staff-statement-investing-bitcoin-futures-market基于比特币现货的比特币ETF比特币现货市场的流动性、透明度以及遭受操纵的可能性。ETF份额遭受操纵的可能性，以及交易所的预防措施。ETF份额挂牌交易是否满足《1934年证券交易法》的要求。是否可能通过比特币期货市场来操纵ETF份额。基于比特币期货的比特币ETF
比特币期货市场的流动性和深度，以及是否适合共同基金投资。共同基金在面临投资者赎回时能否平掉比特币期货头寸，以及共同基金的衍生品风险管理和杠杆管理能力。共同基金参与比特币期货市场对期货定价的影响，以及比特币现货市场动荡对期货定价的影响。共同基金在市场常态和压力情景下的流动性管理能力，能否满足开放式基金的要求，以及是否有集中、大额头寸等。比特币现货市场出现欺诈或操纵的可能性，以及对比特币期货市场的影响。基于对投资于比特币期货的共同基金的分析，美国SEC将评估比特币期货市场能否支持ETF，因为ETF在流动性管理上面临的挑战更大。总的来说，随着时间的推移和市场的发展，一些障碍将趋于消失。不过，美国现任民主党政策的基本倾向是加强监管，这就为比特币ETF获批增加了上的不确定性。
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