进化是宇宙中最强大的力量,是唯一永恒的东西,是一切的驱动力。———桥水基金雷.达利奥时间拉长,进化才是人类的主旋律。过去,环境的变化是进化的主因。现在,技术的进步扮演着越来越重要的角色。技术的进步,可以让量子力学冲击经典理论、让复杂经济学颠覆传统经济学、让数字黄金BTC动摇实体黄金几千年的信仰。完全有理由相信,由区块链技术驱动的web3革命,是一次重大的进化之旅,会颠覆很多固有模式和观念,但今天我们主要讨论web3对价值投资的影响。回顾历史,能让我们更好地找到今天的坐标。所以要讨论技术对价值投资的影响,我们还是从技术的变迁说起。一、技术的范式转移“范式转移”这个词现在已经被滥用了,但是如果追根溯源这个词出现的源头,会发现能配得上这个词的创新应该是非常少的。范式转移最早出现在《科学革命的结构》这本书,描述的是能够引发科学革命的基础理论体系的巨大转变,他所表述的是基础科学技术的升级,所带来的长期、深远的转变。自工业革命以来,每隔几十年的基础技术革命主导了价值创造,也深远的影响了、经济、生活方式等社会的方方面面,这就是非常典型的范式转移:1)始于1770年左右:蒸汽机+纺织机械;2)始于1830年左右:蒸汽机+铁路;3)始于1875年左右:电力+钢铁;4)始于1910年左右:石油+汽车;5)始于1970年左右:通讯+计算机;6)始于2000年左右:芯片+互联网;在每一次的技术大变革的进程中,那些围绕核心技术所衍生出来的产业群,都会成为当时的价值创造主体,只要看看我们这个技术周期里市值前列的这些巨头:Apple、Google、Amazon、阿里、腾讯...,无一例外都是建立在芯片和互联网技术之上。二、价值投资的演化既然技术的革命主导了价值的创造,进而影响了社会各方面,自然也会影响投资。如果把上文提到的技术变革的进程简单归类为:过去、现在,我们就可以看到技术同样影响着价值投资。1、过去
在互联网成为主流之前,价值创造的过程仍然是机械的范畴,从价值投资的角度,企业的护城河或者说价值增长的驱动因素主要是:品牌效应和规模效应。品牌效应品牌效应通常见于消费品,基本上是满足人的不同层次需求,品牌效应可以起到不同的作用:便利性、安全性、差异化、情感属性、成瘾性等。强大的品牌可以带来非常高的客户粘性,从而能够产生持续增长的现金流,这种类型的企业非常受巴菲特式价值投资的青睐。翻开巴菲特的投资清单,你会看到一堆基于品牌效应的投资标的:可口可乐、麦当劳、喜诗糖果、DQ...,从最终的结果我们也知道,品牌效应能够贡献多大的投资回报。对web3的启示:如果理解了品牌的不同层级内涵,那对于目前很多人推崇的NFT与品牌的结合,你就很容易分辨,绝大部分的品牌和NFT不会碰撞出火花,只有那些能够带来差异化、情感属性的品牌才有可能会与NFT产生良好的互动。规模效应互联网之前,另一种价值创造的驱动因素是规模效应。与品牌效应不同,规模效应往往是由技术进步带来,技术不断升级后,效率提升以后边际成本下降,我们亲身可以感受到的汽车、电视、空调就是最好的案例,产品性能越来越好但是价格却越来越低,直至能被所有人廉价地拥有。相比品牌效应,规模效应拥有更高的技术含量,也有更大的社会价值,但是很可惜,在投资上却不如品牌效应重要。因为技术会一直迭代升级,一时领先的企业往往很难保持领先优势,一次技术升级的失败就可能把过去的成功毁于一旦,从华为的上位之路就可以看出,多少巨头都死在了技术升级的战争中。所以,有一个违反一般人直觉的现象产生了,领先的技术并不能创造长久的护城河,这也是巴菲特几乎不投资科技股的原因。对web3的启示:项目的技术领先只是一个故事的开端,能否在竞争中脱颖而出,只有技术是远远不够的。2、现在
自2000年左右,互联网成熟以后,商业价值创造进入了新范式:网络效应成为了主导。过去20年里,绝大部分的市值增长来自于科技公司,而这些科技公司拥有1个或者多个网络效应。技术领先带来的网络效应成为了最强的护城河,超越了品牌效应,不投资科技股的巴菲特收益率也开始跑输标普500指数,而即使最近几年巴菲特对Apple的投资,个人认为更多是出于对苹果品牌的认可,仍然是品牌效应的范畴。
网络效应网络效应,能够超越规模效应和品牌效应,根本原因在于其创造价值的方式是指数型增长,而不再是过去的线性增长。网络中每增加一个节点,网络的价值不只是增加了这个节点的价值,而是所有节点的价值都增长了。所以梅特卡夫定律,用N^2这种指数来衡量网络价值的增长。而且每个网络还会有一个规模临界点,突破这个规模临界点后,价值指数成长曲线会越加陡峭。
来源NFX.com如上图所示,在临界点之前,整个网络只有4%的价值是在此期间创造,突破临界后,创造了整个网络价值的96%。对web3的启示:web3整个行业的临界点在什么时候到来?在品牌效应和规模效应主导时期,现金流成为了价值投资中非常重要的指标,对于此类投资方法,有一句话高度总结“基于高ROE和高ROIC驱动的自由现金流增长”。但是到了网络效应时代,现金流已经不再是最重要的衡量指标,网络的节点、链接、集群等成为更重要的指标。那些深刻理解了网络效应的投资人成为新崛起的投资明星,比如比尔.米勒。web3知名的投资机构A16Z同样是对网络效应研究颇深的一家机构,甚至他们写了一篇文章,列举了13种衡量网络效应的具体指标。三、网络效应的困境
过去20年,互联网极大地提升了社会效率,给无数人带来了便利,同时也创造了巨大的财富。然而,随着各大网络用户的增长,似乎已经触及了用户的天花板,Facebook的全球用户已经达到30亿,在如此大的基础上再实现快速增长显然不太可能。对于社会来说,网络效应指数增长模式带来的“先发优势、赢家通吃”更是给成为当今诸多社会问题的根源。内卷正如前面所说,网络效应一旦跨越临界点,增长曲线非常陡峭,存在巨大的先发优势,领先几个月,可能业务的规模就领先好几倍。ebay只比yahoo晚两个月进入日本电商市场,就是这两个月的时间差距,成为ebay永远无法跨越的坎,最后将日本市场拱手相让。同时网络效应赢家通吃或者多吃的现象,会让最终的领先者获得的市场份额远远领先甚至完成独占,最典型的莫过于微信在社交网络的垄断地位,如此巨大的市场,被一家独占,几乎没有第二名的生存空间。所以在“先发优势”和“赢家通吃”的加持下,互联网行业的选手们,唯有追求极致的速度,尽最大努力让自己成为那个领先者,这种惨烈的竞争在中国尤其明显,996成为了互联网行业的标配。贫富差距网络效应的赢家通吃,让领先者攫取了整个行业绝大部分的价值,而这些价值只被少数相关者分享。同时价值快速成长的网络经济,催生了愈加激进的金融体系,货币从央行到风投机构再到资本市场套现,走完整个循环的速度越来越快。
SPAC允许先上市壳公司再收购实体,加速了初创企业的套现。在网络精英们飞速创造价值分享价值的同时,更为致命的是,整个货币的循环已经抛开了绝大部分的民众,大部分人根本无法参与到这个货币和价值分发的循环中。而如果政府没有更多的财富转移政策,就像美国,贫富差距只会愈演愈烈,为社会的动荡埋下祸根。
来源:斯蒂格利茨《民众、政府与市场势力的失衡与再平衡》未来范式:AI+区块链
网络效应带来的贫富差距,在经济减速的情况下会显得更加严重。有一个比喻非常贴切,如果一个隧道有快慢两个车道,在隧道整体车速还可以的时候,慢车道感受的差距没有那么明显,但是当隧道整体的速度下降,那慢车道感受到的差距就会更加明显,两个车道之间的矛盾也将愈发不可调和。也许很多人的目光被疫情、战争、种族矛盾这些更加吸引眼球的问题所吸引,但是贫富差距才是这个时代最大的病。如果说前面这些是爆发重症,那贫富差距就是癌症,虽然缓慢但却最难治愈。要根治贫富差距带来的困境,只有两个办法:给隧道整体提速、减少车道之间的差距,而能够承担起这个任务的技术就是:AI和区块链;未来围绕AI+区块链两大技术衍生出来的产业集群,将是下一个经济发展的范式。四、web3:生态效应
正如前面所说,技术的方式转移最终也会价值投资的变革。如果半导体+互联网的经济范式,让网络效应成为了价值投资的核心要素。那基于AI和区块链技术的新经济范式,同样也会催生出新的价值投资要素:生态效应。生态效应VS网络效应
网络效应虽然在过去20年无比强大,主导了价值创造,但是它玩的是有限游戏,天然对垄断有强烈的渴望,追求成为游戏的王者,从而终结游戏。基于web3产生的生态效应,之所以未来能够超越网络效应,就在于玩的是无限游戏,生态效应追求的是让生态繁荣让游戏能够持续下去,而不是终结游戏。
无限游戏的特性:无边界、鼓励创新、没有观众人人都是参与者。这些特性都将推动web3能够在过去互联网的基础上,改造更多的场景、创造更繁荣的生态、让更多的人参与价值分享。但是这个升级的过程并非一蹴而就,web3的生态效应仍然是建构在网络效应之上,也就是说web3的项目始于网络效应,终于生态效应。BTC的网络效应
BTC,这个Crypto世界最初的物种,就有非常强大的网络效应:共识的网络效应。一个人的共识微不足道,一群人的共识就成了信仰。共识的网络效应就好像沙漠,几个沙子很容易被风吹走,但是当无数的沙子聚成沙漠以后,再大的风也无法动摇它,这也是BTC护城河强大的原因。如果以同样拥有共识网络效应的其他物种来类比,我们会发现他们还有一些共通点:覆盖的范围极其广、持续的时间极其久、如果不能一次杀死他就很难再消灭。从这些共通点,我们也能隐约看到BTC的未来。ETH的生态效应
web3的生态效应,那最好的案例莫过于ETH。如果以无限游戏的框架来分析ETH的生态效应:a)无边界,所有项目所有人都能参与ETH生态;b)鼓励创新,每一次应用的创新爆发都带来ETH价值的大幅增长,甚至ETH也在吸收其他公链的创新技术,完成自身的升级;c)没有观众,所有人都可以参与ETH生态的建设,而不只是单纯的用户。如果以耗散结构的框架类分析ETH的生态效应:a)开放系统,不断与外界交换资产、能量、信息。Defi交换金融资产、PFP为代表的NFT交换社交资产、DAO让外界的人进来做功交换能量、预言机交换信息。能够创造越多的资产、能量、信息交互场景,说明这个生态系统越强大。b)正反馈。应用生态增长,ETH币价上涨,越来越多的利益相关者参与建设,ETH的安全性和效能不断提升,可以支持更多的应用生态。c)非线性突变。ETH的价值增长,不能只指望来自Defi的持续增长,更多是来自新赛道新创新带来的突变增长与更多的可组合性。
五、结语
人类社会总是在不断克服一个个难题,从而进入下一个繁荣周期。当现在的这个周期已经走到尽头,所有问题已经不再能靠原来的方法解决,那就必须进行颠覆性的变革。AI和区块链主导的发展范式,并不是一个人、一个组织的选择,而是时代的必选项。正如任正非所说“大时代面前不要机会主义”,在面临这样一个历史机遇,任何择时都是短视投机,唯有及早投入,拥抱建设才是正选。巴菲特式的传统价值投资,经过无数人几十年的研究已经形成了非常完备的体系,很多人对它有了深刻的认知,但是不好的地方就在于,你已经很难赚认知的钱,更多是对信息、交易心理的博弈;网络效应的现代价值投资,只有少数人对其研究比较透彻,但至少你可以找到一个成型的框架。web3产业发展过程中,生态效应将成为价值投资中最重要的护城河,所有东西仍处在混沌模糊的状态,还有待于更多有志者去挖掘建设。本文仅为研究分析,不做投资建议。尊重原创,如需转载请联系MarsDAO。
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